郭杰振：帮特朗普具体算下账，留给他和华尔街的时刻真的不多了

liukang20242天前吃瓜快乐48

【文/观察者网专栏作者郭杰振】

特朗普就任后，跟着其经济方案的施行，美国境内的一些干流媒体开端炒作“特朗普阑珊”（Trump Recession 或 Trumpcession）。在美国前史上，以总统命名“阑珊”，特朗普是开天辟地的榜首人。与拜登自创Bidenomics（拜登经济学）的阅历比较，特朗普的局势显得特别衰。

早在特朗普就任之前，一些出资评论家就提出了“特朗普阑珊”，只不过那时分“特朗普阑珊”应该归责于谁仍是一笔糊涂账。特朗普就任后，美国媒体辅导大众理清了这笔糊涂账——特朗普便是“元凶巨恶”，理由是他敌友不分、四面出击，比方针对欧盟和北美自在生意协定别的两个成员加征关税、强硬的移民方针或许会推高用工本钱等。

在炒作“特朗普阑珊”的媒体中，华尔街能够说是名列前茅，其给出的报导极具煽动性，比方“怎样保护北约及其他联盟免受特朗普影响”（How to Protect NATO and Other Alliances From Trump）、“会呈现‘特朗普阑珊’吗”（Will There Be a Trump Recession）。其间，最具戏谑性的标题是“特朗普推销经济愿景：不劳，无获”（Trump Sells Economic Vision as No Pain, No Gain）——这个标题恰如其分地描绘了美国的三个故事版别：特朗普兜销的“No Pains, No Gains”，华尔街和上流社会的回应“No Pains”，以及美国底层民众的“No Gains”。

《华尔街日报》报导截图

特朗普的故事：“No Pains, No Gains！”

特朗普宣誓就职后，连续出台了一系列内政外交方针：

对内，他支撑马斯克带领政府效率部（DOGE）清查政府开销数据，并以此为据先后关停了美国国际开发署、顾客金融保护局、美国之音、教育部等政府组织或政府支撑组织，导致这些组织的雇员被辞退；

对外，他宣告对进口钢铝征收25%关税、对北美自在生意协定的两个生意同伴加征关税、在两院讲演中预告称“将于4月2日发动对等关税方针”，极力调解俄乌抵触、巴以抵触，并火急地要求与我国达到生意等等。

相对榜首任期，特朗普第二任期急着减缩政府开支、征收关税、促进平和。这是为什么呢？

不管特朗普是务实主义者，仍是“挂羊头卖狗肉”的务虚主义者，两重身份都绕不开“让美国再次巨大”（MAGA）的竞选纲要。假如他是务实主义者，竞选纲要要落地；假如他是务虚主义者，竞选纲要要有一份美丽的书面报告。

从现在的走势看，特朗普完结竞选纲要的过程是明亮的，即：

榜首步：减缩政府开支、操控财政赤字；第二步：再次施行大规划减税方针，招引美元回流；第三步：推进大规划的出资方案，重建美国的根底设施和工业系统。

假如特朗普的“三步走”方案能够终究落地，美国的确会再次巨大。退一步讲，即便第三步走了个功败垂成、他也能够靠编故事留名青史，自封为“美国最巨大的总统”——究竟，讲故事也算是特朗普的强项。

二战后的美国总统政绩表上，特朗普榜首任期的政绩乏善可陈。假如特朗普执着于留名青史，那么他必定会想尽办法在第二个任期内留下亮眼的政绩，或许“纸面上的政绩”也算。

特朗普的榜首步：砍预算、裁人。

让美国再次巨大不该该是普惠制的吗？为什么要大规划裁撤政府雇员呢？我想，特朗普心里应该有一本账，并且他盘算得十分清楚。他的榜首步是单纯地服务于第二步的，即以再次大规划减税为终究方针的砍预算、裁人。拿到账本的那一刻，他应该就清楚自己是没有办法在任期内处理美国政府赤字问题的。实际也证明他从来没有想过终究处理政府赤字问题，榜首任期内不断攀升的政府赤字便是最好的例子。

试想，假如特朗普能够经过拆东墙补西墙的方法，砍掉1万亿美元以上的预算，那么他的减税空间就会特别足够。所以，他才派出了马斯克这个“孤臣”去冲锋陷阵，让财政部对马斯克领导的政府效率部敞开拜访政府开销的权限。在马斯克发现国际开发署、顾客金融保护局等政府部门的惊天大隐秘后，特朗普决断地关停了这些政府组织，并裁撤了相应的雇员。

未来，特朗普的账本或许会愈加精密，但他能够发挥的减税空间十分有限。接下来，在存在减缩开支的范畴，特朗普或许会做得十分过激，比方他或许会再次废弃“奥巴马医改”（Obamacare），大幅减缩“医疗补助”（Medicaid，美国政府向贫穷者供给医疗保险）开销。在国防预算方面，特朗普派了一个外行去领导国防部，在国防部内减缩开支，起伏或许会比较温文。

但关于军事盟友，特朗普就没那么温文了，再三喊话其他北约成员国添加国防开支。假如其他成员国不照办，他会怎样办？咱们等待的国会讲演“大瓜”终究没有如期降临，而特朗普促进俄乌、巴以两场部分抵触宽和的初衷里，大约也离不开减缩对外军事援助的考虑。在州和地方政府方面，特朗普会不会大幅减缩预算，咱们能够抱着等待去张望，假如他这么做了，咱们或许会看到各个州政府排队向最高法申述联邦政府的局势，那时分咱们就真的能够当吃瓜大众了。

榜首步的施行会带来什么样的成果，特朗普应该是十分清楚的，或许这便是他所说的“支付”。特朗普火急地需求来自外部的“短期盟友”帮他摆平这个问题，缩短榜首步施行带来的镇痛。因而，他对我国加征关税问题上预留了空间。在这点上，他的脑筋是清醒的，由于我国有钱。

假如能够跟我国达到生意，促进我国再次宣告大规划收购美国农产品、波音飞机、动力等大额生意订单，2025年减缩生意赤字就有着落了。尽管不能够从根本上处理生意赤字的问题，但至少在数字上能够抹平一些窟窿。一旦我国无法满意他伸手要钱的诉求，他或许会立刻争吵。

咱们面对的问题是：美国的窟窿太大，欲壑难填。不要由于特朗普没有像榜首任期相同疾风骤雨般地镇压我国，就心存幸运。咱们或许要做好回绝特朗普伸手要钱的诉求后，应对他大告发复的各项预备。

特朗普的第二步：减税、迫使美联储降息，营建有利于出资和企业估值的环境。

作为一名地产商人，特朗普深谙美国融资之道，没有低税率和低息的融资便当，拉出资的方案寸步难行，更何况他自己的家族企业也需求低息和低税率的环境。特朗普榜首个任期内，他经过大幅下降税率，批改了美国企业的估值根底，推进首要股指继续走高，如道琼斯、纳斯达克、标普500等指数别离上涨了107%、98%、200%，指数亮眼。特朗普榜首任期完毕，美国政府的企业所得税收入削减了661亿美元，这应该是他最显眼的政绩之一了。

有榜首任期减税的阅历在，对特朗普第二任期的股票商场政绩持有达观预期心情的大有人在。在特朗普胜选后，华尔街的对冲基金凭借“特朗普生意”做多金融股、做空新动力股票，日进斗金。2024年11月6日，摩根大通（JPM）收涨11.61%、氢燃料电池企业普拉格动力（PLUG）收跌21.83%。

不过，特朗普生意是对冲基金发明出来的短期生意战略，它存在的含义也就在宣告竞选成果的一刹那。等成果发布后，“特朗普生意”也就成了一种前史概念。把“特朗普阑珊”与“特朗普生意”放到一同，没有实践含义。

比较榜首步，特朗普的第二步难度更大，只不过这种难度不在两院的立法议程上，而在于时刻窗口。一旦特朗普无法在2025年如期完结减税与工作法案续期和更大规划减税的立法议程，对冲基金做空美股的实力或许会压过做多的力气，提早迎来美国股票指数的大调整。

到时，调整规划还要取决于有没有触发崩盘的“黑天鹅工作”，比方2000年互联网企业成绩不及预期、2007年底的次贷危机等。假如新的“黑天鹅”工作呈现，美股2026年的调整起伏或许会发明前史。假如没有呈现，美股崩盘的概率会大大下降，指数或许会在巨幅震动中走低调整。

当时，美国及全球还没有呈现触发指数崩盘或超越30%以上调整的前史性工作，近期的指数调整大约率会在某一个区间内呈现箱体震动，孕育新的多空力气。

特朗普的第三步：仿效我国，以大规划的出资拉动经济增加。

特朗普在承受福克斯采访时称“我国重视百年方针”，而美国只看一个季度。这里边既有他以出资拉动经济增加的美好愿望，又有对华尔街不买账、推进指数调整的丢失心情。

特朗普的出资方案能不能完结呢？从孙正义等人的表态看，特朗普任期内大约率会有万亿级美元规划的出资落地。特朗普在国会讲演中称有1.7万亿美元出资方案在执行。这就引出了特朗普的终极账本，即“美国再次巨大”账本。

假如特朗普要烧好第二任期的榜首把火，他需求至少处理5000亿美元规划的非政府开支增量，这部分增量只能从出资、净出口两个科目找补，至于消费增量则是彻底不可控因素。出资增量的问题或许能处理，但净出口增量问题，他只能从最大的生意同伴身上想办法，所以他总之绕不开找我国生意这一项，这也难怪他一向着重跟我国联系很好、又着匆促慌地在媒体面前开释很快将与我国领导人接见会面的烟雾弹。

假如单从美国的实在状况看，特朗普不或许认识不到他的第二本账是无论怎样都做不平的。只需我国不帮助，他的账本立刻就会呈现大面积的坏账，“特朗普阑珊”就会成为实在产生的工作，而不再是停留在媒体层面的概率估测。我国会不会帮助，特朗普心里或许是没底的，所以在应对美国金融界抛出的“特朗普阑珊”进犯时，他显得无能为力。

退一步讲，就算他终究处理了生意赤字的问题，短期内稳住了GDP的阵脚。他又该怎样完结大规划出资方案的落子呢？假如出资都落到加州和西海岸，终究是为民主党做嫁衣。落到五大湖区，电力供应是个问题。终究的处理方案只能是密苏里、堪萨斯、内布拉斯加、俄克拉何马、得克萨斯、阿拉巴马、佐治亚等中南部区域。

假如真的要在这些区域落子，他又要处理中南部区域到全美的交通网络，修铁路、建筑密西西比河内河码头、扩建20号/40号/55号等州际公路，这些出资都需求很多的资金，考虑到美国现有的全国公路网保护的融资窘境，上述基建方案基本上不或许完结。可是，假如他在任期内抛出一份纸面规划，交给两院评论，也算是一份能招引眼球的政绩了。

不管大规划基建方案能不能终究执行到纸面上，企业的出资方案需求钢铁是不争的实际。所以，特朗普上台后就对钢铝进口加征了关税。在对待钢铁的问题上，特朗普或许会破例夸一夸拜登否决新日本制铁株式会社并购美国钢铁公司（X）的决议。

美国干流媒体的回应：“No Pains！”

特朗普兴味盎然地画了张大饼，轻描淡写地讲需求支付些价值。特朗普一出招儿，2000年互联网泡沫幻灭、2008年次贷危机带来的收入下降暗影立刻被唤醒，所以华尔街坐不住了，呼喊“No Pains！”

在华尔街的概念里，指数崩盘丧命、调整致残。在美国，上市公司股东的概念现已不复存在，取而代之的是股民。股民持股年代，办理层成为公司真实的主人，他们经过商学院MBA网络钩织了大公司高管团队穿插任职董事会的准则架构，高管团队的薪酬系统也随之调整，基本工资和现金分红削减、股权鼓励等其他财物性补偿调增。

美国公司的股权架构和办理理念革新等内容杂乱，本文不做详细介绍，仅以苹果公司办理层的薪酬构成举例。办理层的首要收入来历是股票鼓励方案（RSUs），查核目标是股东总报答（TSR），即以期末股票价格和股息之和减去期初股票价格，再以差额与期初股票价格比照构成查核目标。

大公司的TSR参照系统一般是在标普500成分股中的排名，一般状况下，股票鼓励方案实践颁发规范的上限是初始拟定额的200%，详细颁发状况取决于股价和股息状况。

图1 苹果公司办理层薪酬系统（Executive Compensation)

图2 苹果公司办理层考评目标

比较一般大公司，金融公司高管团队的薪酬系统调整起伏更大。以黑石（Blackstone）CEO的薪酬为例，2021年黑石取得了123亿美元的净赢利，CEO乔纳森格雷2022年的实践收入挨近翻倍。2022年黑石成绩康复常态后，格雷的收入就又回到了起点，这么一次过山车，不同便是上亿美元。比较格雷，苏世民在2008年金融危机间的阅历更具戏剧性，其2007年总收入累计约7亿美元、2008年仅剩余基本工资35万美元。

大都美国上市公司高管团队的薪酬系统与公司股价高度相关，假如股价呈现过山车式的调整，使得查核期的TSR大幅下调，高管们的薪酬就会大幅缩水。特朗普轻描淡写的价值，到了华尔街就成了上百亿美元的收入打水漂，这种痛的确是华尔街不愿意承受的。假如重复2000年、2008年的股灾，高管团队们的收入就不再是过山车，而是跳楼机。特朗普造梦，华尔街和上市公司高管们买单，这笔生意，华尔街的大都人不会做。

华尔街和上市公司的高管们清楚地知道，美国上市公司的财物结构经不住大的冲击。在美国股市，上市公司掏空财物负债表，把全部运营现金流用于回购、分红的工作不是个案，这些公司运用很多的现金流回购一般股、以支撑股价，苹果公司2024年回购金额挨近1000亿美元。

在一年又一年的回购中，美国上市公司的财物负债率在不断提高，苹果公司2024年财物负债率80.6%、市净率48倍，它赖以支撑3万亿市值的只要未来盈余的预期和富余的现金流保证，假如赢利预期和运营现金流呈现动摇，估值就会相应调整。未来赢利预期需求依照季度批改，这也是特朗普吐槽美国只看一个季度的出处。

苹果公司是玩得比较美丽的，当然也有玩砸的，比方波音公司，它现在的财物负债表状况是资不抵债。现在，波音运营现金流为负、净赢利为负、所有者权益为负，应该怎样对这家“三负”公司进行估值呢？这也是现有企业估值理论需求处理的问题。

单看波音公司和苹果公司两家企业，美国股市的确是坐在火山上，存在巨大的调整空间。从标普500的全体结构来看，美国企业估值的确处于前史高位，但还不到草木惊心的境地。从美国首要指数的趋势来看，市值与运营现金流量的比例联系更具敏感性，这与美国股票商场特别的回购准则相关。

上市公司用于回购一般股的现金开销，与美国家庭定向投向二级商场的弥补社保金（Pension）是美国股市的安稳买入力气，也是美股估值的重要根底。当美元回流规划加快或美联储开闸放水时，美股的估值会呈现显着的向上调整倾向，但这些外部力气是美股估值的十分规辅佐力气。当美国上市公司的运营现金流遭受严重窘境时，企业用于回购的现金流会显着收窄，而捕捉到这一信号的卖空力气会敏捷做空指数成分股和指数。

当时，美国跨国公司经过散布在全球的子公司或分支组织发明海外赢利的机制没有坍塌，美股短期内不大或许面对毁灭性冲击。假如特朗普幸运打通美国跨国公司海外赢利回归本乡的通道，美股或许会在明后年调整后再次冲高。

整体来看，美国公司大规划的成绩暴雷没有产生、系统性金融风险还没有暴露痕迹，短期内缺少触发崩盘的前史性工作，支撑空头大规划做空的小概率工作不充分。但美国各界对2025年GDP增加率的下调在酝酿商场心情，空头力气或许会逐步蓄力、多头力气暂时被削弱，美股或将进入多空博弈的震动阶段。

在绝大大都金融、办理精英对特朗普说“不”的时分，一些对冲基金却依托特朗普发明的一个又一个新闻工作大赚特赚。在特朗普与华尔街拉锯的过程中，马斯克或许现已感受到疼痛了，实际国际里燃烧特斯拉的事例频发、资本商场做空特斯拉的力气在继续累积。

财长贝森特是对冲基金司理身世，他深谙对冲之道。或许他将扮演谐和华尔街与特朗普抵触的重要人物。处理两者之间的抵触，首要在处理美国经济调整的镇痛应该由谁来承当的问题？依照特朗普的三步走战略，马斯克加特斯拉显然是不行的。

美国底层民众：“No Gains！”

依照美国常规，终究买单的无外乎仍是底层民众或外国出资者。当时，美国面对的首要问题是：怎样发明性地完结美国经济调整本钱的转嫁？在处理底层民众承当调整本钱之前，华尔街需求先处理“麻药”的问题，在给底层民众喂饱了麻药之后，再研讨从哪儿下刀子。

留给特朗普和华尔街的时刻不多了。为了处理上述问题，美国或许真的会阅历一个“巨大的年代”，相似次级贷之类的产品、“华尔街之狼”之类的金融骗子都会在特朗普第二个任期里全部上台。

等特朗普任期完毕，清算“特朗普坏账”的时分，美国或许会阅历一次史诗级的“大崩盘”。让咱们拭目而待！

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